România continuă să impresioneze (negativ). Statul român devine jucător la Bursă!

Se pregătește discret o afacere ferită de ochii publicului larg și în același timp o lovitură puternică dată conceptului liberal al economiei de piață și în fundamentele pieței de capital.

Probabil este un caz unic în lumea finanțelor moderne, acela în care statul devine jucător ACTIV pe piața de capital direct prin ministerele sale, cu bani de la bugetul de stat.

O minunată ordonanță care nu anunță nimic prin titlu, ca în multe alte cazuri în care nu se dorește o vizibilitate pregnantă a acțiunii politice, se pare că a fost adoptată în ultima ședință de Guvern, după ce a stat stingheră și necomentată pe site-ul Ministerului Energiei încă din data de 10 octombrie. Probabil că nimeni nu s-a gândit că în spatele titulaturii lungi și obositoare a ordonanței care urma să fie modificată (OUG 20/2014) stau două articole care schimbă din temelii paradigma pieței autohtone de capital.

Se referă pur și simplu la a da dreptul statului ca prin ministerele de resort să poată cumpăra acțiuni la societățile la care acestea exercită calitatea de acţionar, cu finanțare de la bugetul de stat, inclusiv chetuielile necesare pentru pregătirea şi realizarea operațiunilor de cumpărare. Sigur că inițiatorul nu putea fi altul decât Ministerul Energiei, cu cele mai multe și mai valoroase companii publice în portofoliu la care statul deține participații.

Într-un fel de așteptat, dreptul conferit este general și nu face obiectul vreunei condiționări sau limitări, așa cum ar putea fi procentul de deținere al statului, anvergura intervenției exprimată în procente din acțiuni, importanța strategică a companiilor țintă, domeniul de activitate, statutul de companii listate sau închise și piețele pe care acestea sunt tranzacționate.

În mod normal, intervențiile statului chiar și în companii desemnate (în niciun caz nu ar trebui lăsat la libera apreciere) ca fiind strategice sunt rare și strict punctuale, dictate de împrejurări extraordinare cum ar fi crize financiare majore, situații de urgență națională sau necesitatea protejării unui sector strategic critic. Niciodată astfel de măsuri nu sunt lăsate la latitudinea discreționară a unui minister, bazându-se pe un mandat general de tranzacționare, cu reglementări insuficiente și fără un control efectiv din partea instituțiilor publice.

În contrast cu intenția guvernanților noștri, la nivel internațional, intervențiile statului pentru majorarea participației în companii strategice urmează proceduri stricte, transparente și bine justificate. Am găsit câteva exemple care sper să fie edificatoare:

SUA – Criza din 2008: Prin programul „Troubled Asset Relief Program” (TARP), statul american a intervenit punctual pentru a salva companii precum General Motors și AIG. Tranzacțiile au fost detaliate public, iar Congresul a supravegheat utilizarea fondurilor pentru a preveni riscurile de abuz.

Germania – Lufthansa în timpul pandemiei: Salvarea companiei aeriene a fost realizată printr-un plan de recapitalizare aprobat de Bundestag, cu condiții stricte privind utilizarea fondurilor și implicarea statului în luarea deciziilor de management.

Franța – Air France-KLM: În pandemie, statul francez a majorat participația în companie printr-o injecție de capital, dar doar după aprobarea Comisiei Europene pentru a respecta reglementările privind ajutoarele de stat și cu un calendar clar de retragere a intervenției statului.

O altfel de abordare, Norvegia – Equinor/Statoil: Statul norvegian este principalul acționar al companiei petroliere cu peste 60% Răscumpărările de acțiuni efectuate de stat sunt integrate în programele de răscumpărare anunțate public de către companie, iar tranzacțiile de pe piețele bursiere sunt realizate în conformitate cu reglementările internaționale pentru protecția pieței și sunt susținute financiar prin Fondul Suveran, nicidecum de la bugetul de stat.

Astfel de practici demonstrează că intervențiile sunt strict justificate de circumstanțe excepționale și nu afectează mecanismele piețelor financiare. În plus, operațiunile sunt țintite/individualizate și anunțate public, derulate în cadrul unor oferte de cumpărare transparente, iar tratamentul este nediscriminatoriu pentru toți acționarii.

În niciun caz un minister nu ar trebui să aibă dreptul de a interveni discreționar în piață bursieră prin operațiuni curente, finanțate de la bugetul de stat. Posibilitățile de abuz din partea unora dintre reprezentanții statului sunt multiple și cu consecințe grave dacă se păstrează actuala formă a Ordonanței.

Ce principii și norme legale se încalcă ? Cam tot ce ține de legislație bugetară, de piețe financiare, de moralitate în funcție publică și de preocupare față de interesul cetățeanului de rând

Juriștilor care au girat inițierea actului normativ le sugerez să consulte câteva dintre ele, cele mai importante. Opinez că fiecare dintre acestea ar constitui temei pentru deschiderea unei proceduri de infringement:

Regula de bază a transparenței bursiere este prevăzută, de exemplu, în Regulamentul (UE) nr. 596/2014 privind abuzul de piață (MAR), care cere ca toate informațiile relevante să fie comunicate publicului în mod egal:

„Emitentul trebuie să se asigure că informațiile privilegiate sunt dezvăluite publicului cât mai curând posibil într-o manieră care să garanteze accesul rapid și complet.” (Art. 17, alin. 1)

Dacă statul cumpără acțiuni fără o justificare clară și în afara unui proces public, acest lucru poate crea o percepție de acces preferențial.

Directivele MiFID II (Directiva 2014/65/UE) și MiFIR reglementează modul în care participanții la piață pot interveni pentru a preveni distorsiuni ale prețurilor:

„Statele membre se asigură că mecanismele de piață sunt proiectate să faciliteze formarea de prețuri echitabile și transparente.” (MiFID II, Art. 47)

Cumpărările directe ale statului pot influența artificial prețul acțiunilor, afectând echilibrul cerere-ofertă pe baza intervențiilor administrative, nu economice.

Tratatul privind Funcționarea Uniunii Europene (TFUE), Art. 107, alin. (1), interzice ajutorul de stat care distorsionează concurența:

„Orice ajutor acordat de un stat membru sau din resurse de stat care distorsionează sau amenință să distorsioneze concurența este incompatibil cu piața internă.”

Dacă statul favorizează anumite companii prin achiziția de acțiuni, acest lucru ar putea fi considerat un ajutor de stat ilegal.

Normele ESMA (Autoritatea Europeană pentru Valori Mobiliare și Piețe) impun egalitate în accesul la informații relevante:

„Informațiile privilegiate nu pot fi utilizate pentru a obține un avantaj neloial.” (MAR, Art. 10).

Achizițiile strategice ale statului pot ridica suspiciuni privind utilizarea informațiilor interne, mai ales dacă statul are acces privilegiat la date despre companie. De exemplu, în SUA, Legea Sarbanes-Oxley (SOX) impune standarde stricte pentru transparență, iar orice intervenție arbitrară din partea statului poate fi interpretată ca încălcând aceste standarde. În Germania, regulamentele Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) sunt stricte în privința intervențiilor statului pe piețele financiare, pentru a evita favorizarea unora dintre actorii de pe piață.

Toate exemplele arătate mai sus converg într-aceea că orice intervenție unilaterală a statului pe piețele de capital riscă să submineze principiile de bază ale reglementărilor globale. Statele își protejează prin toate mijloacele piețele financiare, punând integritatea acestora mai presus de interese politice și amenințări ipotetice. Intervențiile sunt rare, cu caracter excepțional, bine definite, cu respectarea principiilor de transparență și aplicate doar ca măsuri de ultimă instanță atunci când toate pârghiile de intervenție au fost epuizate, ceea ce la noi nu este cazul.

__________________

Bineînțeles că Ordonanța intră în conflict și cu norme și principii de drept interne.

Însăși modificarea OUG nr. 88/1997 privind privatizarea societăţilor, aprobată prin Legea nr. 44/1998 prevăzută de Ordonanța în discuție este cel puțin discutabilă.

Situația în care o modificare legislativă schimbă litera legii, dar contravine spiritului său reflectă o formă de incoerență legislativă. În loc să respecte obiectivul inițial al legii – limitarea utilizării resurselor obținute din privatizare la obiectivele de dezvoltare ale societăților privatizate și asigurarea unui cadru transparent și echitabil pentru tranzacțiile cu participații de stat – noile prevederi creează o derogare generală, arbitrară, care permite decizii discreționare fără garanții suficiente de transparență sau justificare.

Această practică poate fi descrisă ca o formă de „legiferare prin excepție”, prin care puterea executivă își extinde atribuțiile în mod netransparent, înlocuind reglementările clare cu memorandumuri guvernamentale (neopozabile publicului) și ordine ministeriale vag definite.

Cazul de față nu este particular. Legiferarea prin excepție a devenit o practică curentă a guvernărilor ultimilor ani. O trecere în revistă sumară ne-ar evidenția că cele mai „deranjante” norme sunt cele legate de cadrul legal al achizițiilor publice (aproape intuitiv, ce să-i faci), dar și de codurile administrativ, fiscal sau al muncii.

Fondurile publice trebuie să fie utilizate exclusiv pentru scopuri aprobate explicit prin legea bugetară, iar plasarea lor în acțiuni poate ridica întrebări privind scopul declarat: legea responsabilității fiscal-bugetare nr. 69/2010, art. 4 prevede că

„Cheltuielile publice trebuie să reflecte utilizarea eficientă a resurselor publice și să fie prioritizate.”

Investițiile în acțiuni, chiar în companii care ar putea fi apreciate ca fiind de importanță strategică, ar putea fi interpretate ca un scop în afara priorităților imediate declarate prin legea anuală a bugetului.

De asemenea, achiziția directă de acțiuni de către stat poate aduce atingere normelor de concurență, transparență și guvernanță corporativă.

În ce privește guvernanța corporativă, pe lângă faptul că se încalcă mult mai multe principii și norme decât cele statuate prin OUG 109/2011 cu modificările și completările ulterioare, nu înțeleg, de exemplu, cum ar putea fi influențată o decizie strategică într-o companie în care statul deține pachetul majoritar, dar achiziționează în continuare acțiuni de pe piață sau într-una în care își mărește cota de participare cu câteva procente fără a intenționa asumarea sau ar putea avea ca obiectiv poziția de control efectiv, în afara situațiilor prevăzute expres în Legea 297/2004 a piețelor de capital în privința organizării ofertelor publice de cumpărare.

Dacă statul finanțează astfel de investiții prin împrumuturi sau prin redistribuirea altor resurse, acest lucru poate genera întrebări legate de sustenabilitatea datoriei publice și prioritatea realocării fondurilor. În majoritatea companiilor listate achizițiile statului ar lua forma unor investiții de portofoliu, fără relevanță atât pentru cadrul strategic național, cât și pentru managementul corporativ.

Achiziționarea de pachete semnificative de acțiuni la cele mai mari companii de stat listate ar fi, în general, costisitoare și lipsită de impact strategic. Cine și-ar putea imagina că un stat, deja împovărat de datorii și aflat la limita sustenabilității bugetare, în timp ce se împrumuă scump de pe piețele financiare alocă resurse bugetare pentru a investi în portofolii de acțiuni? Doar o minte înfierbântată. Altfel, alocarea resurselor publice pentru astfel de investiții ar fi o joacă de-a bursa, din care unele persoane ar putea să profite, dar cu efecte extrem de păguboase prin consecințele legate de credibilitatea și predictibilitatea piețelor.

False obiective, conflicte de interese și potențial de afaceri personale

Aproape niciunul dintre obiectivele menționate în Nota de Fundamentare și în preambulul Ordonanței de Urgență nu stă în picioare. Majoritatea sunt ample derapaje patriotarde, lozincarde și pline de balast semantic, unele sunt utopice sau nerelevante, în timp ce unele sunt pur și simplu abracadabrante. Privesc întreaga construcție textuală ca pe un delir verbal. Aș irosi spațiul de publicare măcar și dacă ar fi să reproduc unele dintre ele.

Achiziționarea unor pachete de acțiuni minoritare ale unor emitenți înscriși la cota Bursei cu bani de la buget nu aduce niciun fel de beneficii suplimentare statului, în afara unor viitoare potențiale venituri din dividende. Achizițiile de acțiuni trebuie privite ca simple plasamente de capital fără impact semnificativ asupra activității companiilor listate în cazul în care nu se schimbă fundamental structura acționariatului.

În schimb, cui ar servi plasamentele în acțiuni ale ministerului de resort ? Ar servi persoanelor implicate în luarea unor atari decizii de cumpărare, direct sau prin interpuși, care s-ar transforma în beneficiarii unor informații privilegiate pe care le-ar fructifica în piață în momentul modificării previzibile a cursului unei acțiuni listate.

Cum ? Mecanismul este foarte simplu. Cine ia la cunoștință despre un ordin masiv de cumpărare de către stat, inclusiv despre momentul declanșării acțiunii, va fi avut grijă să fi achiziționat, direct sau prin interpuși, anterior emiterii ordinului de cumpărare acțiuni la respectivul emitent – să zicem Hidroelectrica sau Electrica, dintre cele mai lichide – la prețuri mici, pentru ca ulterior să le revândă statului la prețul până la care acesta va emite ordin de cumpărare. Nici măcar nu e complicat. Cine ar fi cei care vor face astfel de speculații ? Toate persoanele care vor intra în contact cu informații despre pregătirea ordinului de cumpărare și care dispun sau procură în timp util resurse financiare pentru achiziții de acțiuni.

Nicio clauză de confidențialitate nu va putea fi funcțională/aplicabilă în legătură cu tranzacțiile statului. Absolut nicio normă de confidențialitate care ar putea fi impusă persoanelor care avea acces la informații legate de pregătirea ordinelor de cumpărare nu va garanta statului elementul surpiză al momentului în care acesta va începe să cumpere acțiuni de pe piață, ceea ce va face ca achizițiile de acțiuni să se facă doar la prețuri mari. Evident, achizițiile se vor face printr-o societate de investiții financiare autorizată, care ar urma să fie desemnată în urma unei proceduri de atribuire.

Ar fi bine să aruncăm un ochi asupra viitoarelor ținte potențiale pentru achiziții.

Companiile cotate la Bursa de Valori București (BVB) la care Ministerul Energiei are participații sunt Hidroelectrica (80% din acțiuni), Romgaz (70%), Nuclearelectrica (peste 82%), Electrica SA (49,8%), Rompetrol Rafinare (44,7%), OMV Petrom (peste 20%), Conpet (aproape 59%) și Oil Terminal (87,7%). Ministerul are însă dețineri și la societăți nelistate, inclusiv una minoritară semnificativă de aproape 32% la E.ON Energie România, compania responsabilă cu furnizarea de energie electrică și gaze naturale, membră a grupului german E.ON, care este acum oficial țintă de preluare pentru compania energetică de stat din Ungaria, MVM, cu puternice legături cu gigantul rus de stat Gazprom, ca urmare a dependenței Ungariei de gazele rusești (Ziare.com, 22.122024).

Cu siguranță, în cazul celor mai mari și mai lichide companii, unde statul are deținerile majoritare, nu intra în discuție falsul argument al preluărilor ostile. Orice achiziții de acțiuni prin Bursă la aceste companii se va încadra în modelul de „combinație” (Giani, Las Fierbinți), profitabilă pentru responsabilii implicați și inoportună pentru bugetul de stat.

Singurele discuții ar putea să apară în cazul companiilor OMV Petrom și Electrica.

La OMV, acționarul majoritar OMV Aktiengesellschaft deține 51,157%, Statul Român 20,698%, în timp ce restul de 28,145% este deținut de persoane fizice și juridice, dintre care un procent însemnat este în proprietatea unor investitori instituționali care au un comportament de piață diferit față de micii acționari, în sensul în care lichidizarea respectivelor pachete s-ar putea face în baza unor strategii globale de portofoliu ale acestora. Cu alte cuvinte, cumpărări de acțiuni de pe piața bursieră liberă nu ar fi de natură a influența managementul deciziilor strategice ale emitentului.

Singurul subiect care rămâne în plan pe această temă este Electrica SA, unde statul deține 49,785% din acțiuni. Având în vedere că BERD este proprietarul unui pachet de 2,04% care ar putea influența managementul deciziei și cu care discuțiile se poartă într-un cadru instituțional altul decât ringul bursier, și acest subiect ar trebui plasat de asemenea – cu o oarecare prudență, în afara argumentației care a stat la baza promovării Ordonanței.

De-a dreptul ostentiv și, aș spune, exagerat, este argumentul legat de posibila preluare ostilă a E.ON de către „oculta” străină, în cel mai pur stil populist, devreme ce compania nu este listată și practic nu ar face obiectul unor tranzacții prin bursă. Cu surprindere am constatat că presa românească de specialitate, interesată sau nu, a preluat in corpore narațiunea legată de subiectul E.ON fără o minimă judecată de valoare. Însuși sintagma „preluare ostilă” este în afara definiției specifice domeniului financiar.

Ce ar mai intra în calculul efectelor Ordonanței? Societățile închise, necotate, unde manifestarea diferitelor interese va putea fi ținută în afara atenției publicului larg.

În loc de concluzie

Cine și-a imaginat că statul român ar putea deveni participant activ la piața de capital fie are prea multă imaginație nepotrivită unui rol politic, fie nu are un minim de cunoștințe despre mecanismele bugetare și despre rolul piețelor financiare sau, pur și simplu, se plasează pe o poziție din care își permite să sfideze o serie întreagă de norme tehnice și morale.

Apreciez că intrarea în vigoare a Ordonanței ar putea avea efecte negative puternice asupra pieței de capital românești și poziției internaționale a României pe piețele financiare internaționale, și așa afectate masiv de recentele evenimente politice și de situația alarmantă a stabilității macroeconomice.

Aroganța asumării și promovării unui astfel de act normativ, mai ales în actualul context politic și exact cu câteva zile înainte de expirarea mandatului fostului guvern este de natură a obliga retragerea acestui act de la publicare și reevaluarea oportunității.